ГЛАВА 17. АНАТОМИЯ ФИНАНСОВОГО ПУЗЫРЯ

Пузыри можно классифицировать по степени масштабности охвата рынков различных инвестиционных активов. Различают макро– и мини-мании. Фабер в качестве примеров мини-маний приводит технологическую манию 1983 года в США, пузырь на глобальном фондовом рынке 1987 года, бум развивающихся рынков 1988–1990 годов, бум акций компаний, предоставлявших игровые услуги (gaming stocks) в 1978-м, спекуляции сельхозугодьями в 1970-х, резиновый бум в начале 1990-х [Faber 2008, р. 134, 143]. Он упоминает моду на аэрокосмическую промышленность, магазины-дискаунтеры, торговлю по каталогу, промышленное производство небольших домов и бум инвестиционных фондов, вкладывающихся в мелкие компании (SBICs – small business investment units) из-за налоговых льгот в 1950–1960-е годы [Faber 2008, р. 35]. Дреман [Dreman 1998] считает пузырями бум фармацевтических компаний и ссудно-сберегательных учреждений в США. Шуровьески [Шуровьески 2007] отмечает игру на акциях урановых рудников в 1953–1954 годах. Микроманией можно считать конгломератную волну 1960-х годов, в перечень маний ее включают, например, Собел [Sobel 1973] и Рубин [Rubin, Wesberg 2004]. Рубин вспоминает о так называемых акциях Nifty Fifty – компаний с инновационными продуктами или маркетингом, таких как Polaroid и Avon Products, в 1970-е годы[156], «энергетических любимцев» («energy darlings») конца 1970-х, бум недвижимости на юго-западе США в начале 1980-х годов и два биотехнологических бума в начале и конце 1990-х [Там же 2004, р. 323–324]. В [Саmemer 1989] упоминается пузырь на рынке молодых рысаков в середине 1980-х годов, когда был достигнут рекорд цен в этом секторе – породистый конь был продал на аукционе за 13,1 млн долларов. А Киндлебергер вспоминает бум создания пивных компаний в Британии в 1880 году, вызванный известием о том, что виноградники Франции поражены виноградной тлей и производство вина падает. Во время этого бума на финансовый рынок вышли аж 86 новых компаний [Kindleberger 1989, р. 41]. Дреман также отмечает аномальный рост цен на некоторых нефинансовых рынках в 1970-е годы. Так, цены на китайскую керамику росли на 23% в год, на американские марки – на 23,5%, на редкие книги – на 21%, на объекты ар деко – на 19%, на картины старых мастеров – на 15,4%. В 1980-е годы пузырь разросся на рынке произведений искусства. Современная, то есть созданная после Второй мировой войны, живопись выросла в цене в 20–30 раз, а «голубые фишки» (импрессионисты и художники начала XX века) – примерно в 10 раз[157] [Dreman 1998, р. 241]. Все эпизоды не перечислишь.

По определению Марка Фабера, мини-мания – это спекулятивный пузырь, схлопывание которого не ведет к масштабным экономическим последствиям. После резкой и короткой массовой распродажи вновь устанавливается повышательный тренд [Faber 2008, р. 134]. «При мини-мании, как это случилось в 1961-м или в 1983 годах, полностью обрушиваются только самые популярные сектора, которые привлекали наибольшее внимание средств массовой информации и спекулянтов. В конце мини-мании в начале 1961 года примерно на 85% упали SBICs, электроника, боулинг, в 1983 году, по окончании технологической мании, такие компании, как Аpple, DataPoint, Oak Industries, Micron Technology, TeleVideo, Wang, Computervision и Commondore, упали на 80%. Большинство акций, показывавших лучший результат во время мини-мании, и большая часть новых выпусков, размещенных во время бума, либо полностью исчезают, уходят в забвение, либо долго не достигают своих высот времен мании. Однако после коллапса индексы восстанавливаются и пробивают предыдущие максимумы» [Faber 2008, р. 158].

Пузырь в Японии в 1980-е годы охватил рынки акций и недвижимости и был, несомненно, макропузырем. Пузырь 1929 года в США затронул только рынок акций (инвесторы обожглись на недвижимости в 1925–1926 годах во Флориде и на этот раз были осторожны), но в силу своей масштабности тоже может считаться макропузырем. К макропузырям относятся и события в Кувейте в 1986 году, «Система “Миссисипи”», торговля акциями «Компании Южных морей».

Как ни парадоксально это звучит, определить, что же такое пузырь, не так-то просто. Мне кажется это более трудным, чем сказать, при каких предпосылках он может возникнуть. Ранние попытки определить, что такое пузырь, сводятся к замечанию о резком росте цен, подразумевающему спекулятивный момент. Так, например, Киндлебергер определяет пузырь как «существенное повышение цен, за которым следует крах» [Цит. по Garber 2001, p. 9]. Это, в общем-то, техническое определение.

По этому же пути пошел и Алан Гринспен, который в своих мемуарах, вышедших в 2007 году, написал: «Вопрос, который я абстрактно задавал себе в 1996 году, заключается в том, как распознать, что рынки охвачены “иррациональным возбуждением”, и тогда у меня не было ответа на этот вопрос. Я думаю, сейчас у меня ответ есть: судить очень трудно, если только не в ретроспективе. Если фондовый рынок… падает на 30 или 40% в течение недель или нескольких месяцев, я могу заверить, что пузырь был» [Цит. по Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 116]. Поясню: 30–40% падения – это примерно 43–67% переоценки в момент пика по сравнению с уровнем после падения[158].

Такие формальные или технические определения очень часто важны для развития науки, хотя они и не дают полноты картины. В свое время гиперинфляция была определена формально как рост цен на 50% в месяц в течение как минимум трех месяцев. И это позволило работать с историческими данными – классифицировать те или иные эпизоды роста цен как гиперинфляцию. Но такое определение является недостаточным: во время гиперинфляции качественно меняется поведение экономических агентов, которые стараются как можно быстрее избавиться от денег, что приводит к резкому росту скорости их обращения. С другой стороны, когда определялась ее количественная граница, то и пытались ухватить именно тот уровень, за которым в поведении экономических агентов происходят качественные изменения. Иными словами, определение, выглядящее чисто техническим, может содержать в себе и качественный момент.

Так же и с пузырем. Формальное определение (глубина падения цен) должно примерно улавливать тот уровень, который свидетельствует о явлении принципиально другого рода, появлении «черного лебедя», как выразился бы Талеб.

Является ли подходящим с этой точки зрения определение Гринспена? Не убеждена: 30–40% – это, конечно, больше, чем 20%, что считается формальным индикатором наступления медвежьего рынка, но во время сдувания большинства известных пузырей речь шла о падении примерно в несколько раз! Напомню, что в период сдувания интернет-пузыря в 2000–2003 годах даже индекс S&P, который по большей части включает компании старой экономики, упал на 50%!

С «количественным» определением у нас будут и теоретические проблемы. Не любой обвал цен является коррекцией пузыря. Рыночный крах может случиться и по другим причинам. Маркус Брюннермейер дает еще три возможных объяснения резкого падения цен: временное сокращение ликвидности на рынке – раз; изменение фундаментальной стоимости актива – два; и падение цены ниже равновесного уровня в результате развития того же информационного каскада (этакий «отрицательный пузырь») – три [Brunnermeier 2001, р. 165–167]. По его мнению, коррекцию пузыря можно отличить не по тому, как сильно упали цены, а по тому, как они ведут себя после.

Что же он имеет в виду? Давайте вместе подумаем, как должны себя вести цены «после», если падение было сдуванием пузыря. Понятно, что в случае же временного сокращения ликвидности или развития негативного (ошибочного) каскада цены должны вскоре восстановиться. Если этого не происходит, то значит, дело не в ликвидности и не в падении цен ниже их фундаментальной стоимости. Остается только одно конкурирующее объяснение – падение фундаментальной стоимости актива. На мой субъективный взгляд, если речь идет о ситуации на макроуровне, то «уменьшение фундаментальной стоимости актива», то есть в данном случае ухудшение состояния экономики, не может быть столь резким и драматическим, да еще в такой развитой, отнюдь не монопродуктовой экономике, как США, чтобы цены резко упали аж на 30–40%. Иными словами, резкое падение цен (скажем, фондового индекса) без последующего скорого восстановления должно быть признаком сдувания пузыря.

Кстати, об этом же пишет Марк Фабер, и он в отношении сроков обратной коррекции пессимистичен: «На неспекулятивных рынках в течение длительного времени (иногда 20 и более лет) может наблюдаться «боковой тренд», и они могут регулярно тестировать минимумы, в то время как спекулятивные рынки, как правило, заканчиваются взрывом. За резким ростом цен тут же следует резкое падение, а предыдущие уровни никогда более не достигаются, или достигаются очень нескоро (через 10, 20 и более лет)» [Faber 2008, р. 151].

Возможно, наши умствования о том, как диагностировать пузырь задним числом, и имеют какую-то теоретическую ценность, но от них, к сожалению, мало пользы в практическом плане. Понятное дело, что гораздо продуктивнее было бы диагностировать наличие пузыря, до того, как он лопнул, а не после. Посмотрим, не существует ли определений, которые могут в этом помочь.

Еще одно определение гласит, что пузырь – это такой рост цен, который необъясним с точки зрения изменения фундаментальных факторов. Или по-другому, но по сути – то же самое: пузырь – это когда цены не соответствуют справедливым стоимостям.

На мой взгляд, это хорошее, «правильное» определение, но сложность в том, что в некоторых ситуациях применить его тоже можно только задним числом. Только значительно позже зачастую становится понятно, что стало с фундаментальными факторами и какие цены являются справедливыми. Как выразился Юджин Леви, «даже убежденные сторонники принятия решения на основе фундаментальных факторов обнаружат, что в отношении фундаментальных факторов тоже существует мода. А это свидетельствует о том, что фундаментальные факторы не такие уж фундаментальные» [Levy 2002, р. 8].

Простой пример – динамика российского фондового рынка и цен на нефть. Диагностировать пузырь на фондовом рынке априори, то есть в момент, когда нефть стоила 140 долларов за баррель, можно было, только будучи уверенным, что нефтяные цены не поддерживаются фундаментальными факторами. Если же мы этого не знаем (ну не умеем прогнозировать цену на нефть!), то мы не знаем и того, пузырь на фондовом рынке или нет. Я помню, как я ходила на лекцию Роберта Шиллера, когда он приезжал в Москву в начале 2008 года. Я его спросила тогда, что он думает о ценах на недвижимость в Дубае – пузырь это или не пузырь? В тот момент цены там быстро росли, но все еще оставались относительно невысокими, по сравнению, например, с испанским побережьем, Знаете, что он ответил? Если Дубаю удастся стать мировым финансовым центром, то это одно, тогда, конечно, не пузырь, а если нет – совсем другое дело. Проясняет это что-нибудь? Я и сама прекрасно понимала, от чего зависят перспективы цен на дубайскую недвижимость, поэтому и спрашивала его мнение… Ответ, кстати, абсолютно верный, только для инвестора бесполезный. И кстати, несмотря на резкое падение нефтяных цен, на этот вопрос – станет ли Дубай мировым финансовым центром или нет – мы до сих пор не можем с уверенностью ответить ни положительно, ни отрицательно.

На мой взгляд, хорошим индикатором наличия пузыря является резкий (нелинейный) рост цен в течение короткого времени или ускорение темпов роста цены актива. Назовем это первым признаком пузыря. Этот критерий применить проще, нежели критерий несоответствия цен фундаментальным стоимостям. Тот факт, что фундаментальная стоимость не меняется, а цены растут, увидеть гораздо проще, чем понять, какова же эта фундаментальная стоимость. Иными словами, легче понять, что динамика неадекватна, нежели оценивать корректность абсолютного уровня.

Мне очень нравится такое (опять частичное!) определение, которое уже «теплее»: пузырь – это когда финансовый рынок больше влияет на реальную экономику, а не реальная экономика на финансовый рынок. Кстати, это определение также указывает на то, почему так трудно бывает распознать пузыри – при финансовых пузырях какое-то время «в шоколаде» пребывает и реальная экономика. Вспомним пузыри «Компании Южных морей» и «Системы “Миссисипи”», 1920-е годы в США, Японию в 1980-е годы, а также период интернет-бума. По оценкам Роберта Бреннера, в период интернет-бума фондовый рынок начал больше влиять на реальную экономику, чем реальная экономика на фондовый рынок, еще в 1997 году! [Brenner 2002, р. 188]. Бреннер считает, что в конце 1990-х в США бум на фондовом рынке добавлял 1% роста ВНП в год.

Реакцию реальной экономики на более высокий уровень цен инвестиционных активов экономисты называют эффектом благосостояния (wealth effect). Вот как его объясняет Роберт Шиллер: «…доказано, что он может возникать как из-за роста цен на фондовом рынке, так и из-за роста цен на жилье. Когда высокие расходы начинают влиять на ВВП, видимость экономического успеха заставляет людей загонять рынок еще больше наверх. Более высокий уровень ВВП интерпретируется как свидетельство более здоровой и сильной экономики, нежели пузыря, чем это все является в конечном итоге. Другая форма обратного влияния – «цены – корпоративные прибыли – цены». Когда цены на фондовом рынке растут, люди тратят больше; это подгоняет прибыли корпораций, что подается как фундаментально хорошие новости о самих корпорациях; а это, в свою очередь, обнадеживает инвесторов, ожидания которых относительно фондового рынка растут, что ведет за собой дальнейший рост цен…

Люди привыкли думать, что существует некое базовое «здоровое» состояние экономики, и что когда фондовый рынок идет вверх, или когда растет ВВП, или когда увеличиваются корпоративные прибыли, экономика становится здоровее, не больше и не меньше» [Shiller 2005, р. 70].

Как мы видим, понимание того, что же такое пузырь, мало что дает для его распознания «в моменте», ведь пузыри маскируются тем, что на какое-то время создают адекватную себе реальную экономическую ситуацию.

Александр Поуп, великий английский поэт XVIII века, охарактеризовал спекулятивную манию как сон, в котором люди видят богатства, но затем просыпаются и обнаруживают, что они исчезли. Подобное описание можно найти и по отношению к «Системе “Миссисипи”», железнодорожной мании 1845 года, мании на кувейтском фондовом рынке в 1982 году и даже буму «мусорных» облигаций в 1980-х годах[159].

Инвесторы пытаются придумать эвристические, то есть косвенные, правила, как все же распознать пузырь в момент пузыря. Как уже упоминалось, одно такое правило придумал Бернард Барух: помните, по Баруху, пузырь – это когда попрошайка[160] дает советы относительно того, какие акции стоит покупать. Аналогичны утверждения Питера Линча о том, что время продавать акции – когда зубной врач на вечеринке говорит о них, а не о своих пациентах.

Мы говорили об идее Баруха во введении к книге, и я обещала рассказать, чем же закончилось исследование «Форчун» в 1996 году, когда журнал опрашивал на улице самых разных людей на предмет того, какие акции они бы рекомендовали для вложений. Так, вот, по моему мнению, эвристическое правило Баруха сработало идеально. Напомню, что пузырь лопнул весной 2000 года, но в 1996-м уже были его явные признаки – именно в этом году о «рациональном возбуждении» на рынке заявил Гринспен. И вот что выяснили журналисты «Форчун»: в Нью-Йорке, на Манхеттене, люди кое-что могли сказать. Первый попавшийся полицейский, как оказалось, владел акциями аргентинской телефонной компании и надеялся на ралли, а также ожидал IPO ресторанной сети Planet Hollywood. Бариста из кофейни пробовал инвестировать в акции сам, но разочаровался и владел теперь только паями инвестиционного фонда. Плотник, ремонтировавший рекламный щит, порекомендовал Intel, Disney, Morton International, GE, Olin Chemical и проч. Охранник на входе в спортивный клуб владел паями фондов и небольшим количеством акций IBM, Coke и U.S. Steel. Во Флориде же найти подобные примеры не удалось [Rothchild, Stiglitz 1976]. Прямо скажем, негусто! Совсем не похоже на то, о чем говорил Барух. А это значит, что пузырю было куда надуваться, что и произошло.

Другой вопрос, согласитесь ли вы использовать это правило для себя лично? Для принятия решения о выходе из инвестиций – наверное, да: акции, которыми владеют все, стоит, быть может, продать. Но для решения о входе в рынок это правило непригодно. Вы ведь не станете покупать акции только потому, что попрошайка пока еще не дает вам рекомендаций! Если об акциях говорят все, то, по всей видимости, на рынке действительно пузырь. Но обратное неверно: из того факта, что о них говорят пока что не все, отнюдь не следует, что нет пузыря.

Все же это наблюдение стоит взять на заметку. Вспомните о том, что многие пузыри характеризовались чем, что в спекуляцию вовлекались люди, которые должны были бы быть далеки от этого. Так, в период тюльпаномании тюльпанами спекулировали отнюдь не на Амстердамской бирже, а мелкие ремесленники, которые захотели быстро обогатиться на торговле этим волшебным цветком. Верно это и для недавних пузырей. Мы много говорили об этом на примерах других ранних пузырей: в Японии, флоридского бума и 1929 года в США. Здесь укажем также, что ничего не изменилось и во время интернет-бума. Хорошо задокументировано, что к моменту краха акции по большей части были переложены из портфелей профессионалов в портфели физлиц. Так, известно, что хотя на момент краха в марте 2000 года доля интернет-акций в общем объеме рынка составляла 4,38%, а их доля в портфелях паевых фондов – только 2,3% [Ofek, Richardson 2003, р. 1121].

Итак, вторым признаком пузыря является вовлечение в процесс «инвестирования» инвесторов-непрофессионалов в массовом порядке. Так, Кейнс звал спекуляцию игрой шлюх и старых кухарок [Цит. по Camerer 1989, р. 10].

Третий признак, на мой взгляд, – это большое количество покупок инвестиционных активов с целью перепродажи в краткосрочной перспективе («пирамидальность» процесса). Для рынка недвижимости высоким уровнем инвестиционных покупок считается около 20%. Поговаривают, что в Москве в 2008 году на рынке недвижимости таковых было 30%. К инвестиционным покупкам можно отнести и фьючерсную торговлю финансовых инвесторов нефтью и металлами, но не торговлю производителей или потребителей – теми, кто реально хеджируется.

Четвертым признаком пузыря является отказ в период бума от традиционных методов оценки. В первом издании культовой книги «Анализ ценных бумаг» («Security Analysis») 1934 года Бенджамин Грехэм (Benjamin Graham) и Дэвид Додд (David Dodd) писали о конце эры процветания 1920-х годов: «Вместо того чтобы судить о рынке по устоявшимся канонам оценки стоимости, в новую эру стандарты оценки стоимости базировались на рыночной цене» [Цит. по Fridson 1998, р. 82]. Как выразился Марк Фабер, «на пике мании традиционные методы оценки выкидывают в окно» [Faber 2008, р. 37]. Ярким примером такого подхода являются объяснения высокой оценки интернет-компаний в период бума. В частности, инвестиционные банкиры убеждали широкую публику в том, что старые методы оценки в отношении интернет-компаний не работают, так как спецификой данного сектора экономики является практически безграничный рост без капитальных вложений. Ведь если розничному ретейлеру требуется построить здание, а для этого купить (или взять в аренду) участок земли (причем успех бизнеса напрямую зависит от местоположения участка), то в Интернете таких затрат не требуется. К тому же в виртуальном мире все равны по местоположению. Можно сэкономить и на рекламе – наличие поисковых серверов, которые сравнивают цены на одни и те же товары в интернет-магазинах, практически гарантирует клиентский поток, если у вас конкурентоспособные цены. И с этим трудно не согласиться! В период интернет-бума возник и такой мультипликатор для оценки компании, как «сожженная наличность» (cash burned) – считалось, что тот, кто больше инвестирует, успеет захватить какую-то рыночную нишу в новом виртуальном пространстве. (Как впоследствии оказалось, наличность действительно была сожжена.)

Пятым признаком пузыря является игнорирование рынком плохих новостей или интерпретация их как хороших, игнорирование сигналов опасности. Заметим, что на дне имеет место обратный эффект – игнорируются хорошие новости. В качестве примера игнорирования плохих новостей можно привести толерантность рынка к растущему торговому дефициту США, который в 1999 году интерпретируется как положительный знак. Как пишет Ловеншнейн, «среди американских экономистов существует консенсус, что торговый дефицит отражает тот факт, что экономика США – самая сильная в мире. Мультипликаторы P/E как никогда высоки? Это не сигнал опасности, а дальнейшее доказательство того, что старые правила больше не работают» [Lowenstein 2004, р. 191].

Вышеперечисленные признаки действительны для пузырей в любой сфере. К ним можно еще добавить признаки, специфичные для пузырей на финансовом рынке.

Шестым признаком пузыря на финансовом рынке является перетекание туда средств из реального сектора, в силу того что спекулировать выгоднее, чем заниматься реальным производством. В данной книге мы это показали на примере 1929 года: корпорации дружно отправляли деньги на фондовый рынок. Аналогичным явлением стала, например, железнодорожная мания в середине XIX века в Англии, когда на строительство железных дорог были брошены ресурсы, превышающие ВВП всей страны. Это пример того, как один сектор реальной экономики перетягивает одеяло на себя и обескровливает другие сектора. В Португалии в XVI веке, во времена ее господства на море, прибыльная заморская торговля заставила почти всех забыть о других сферах экономики. Когда это господство прекратилось, то рецессия была очень тяжелой, поскольку поля уже не возделывались. Это, кстати, подметил французский экономист Огюст Бланки еще в середине XIX века [Faber 2008, р. 213].

Седьмым признаком пузыря является распространение различных инвестиционных фондов и компаний. Резкий рост таких фондов мы проследили на примере 1929 года в США и 1980-х голов в Японии. Это было характерно и для конца 1990-х. Как пишет Фабер, «между 1930-м и 1970-ми годами, когда акции не были в цене, инвестиционные компании практически не появлялись. В последние годы новые инвестиционные компании плодились как грибы. Так, зайтек и токин-счета японских компаний стали более популярны к концу бума. В США, так как инвестиционные клубы легче создать и распустить, чем инвестиционные компании, их маньячная активность только усилила аномалию… До 1992 года создание новых инвестиционных клубов не превышало 1000 в год, а в конце 1990-х интерес инвесторов к объединению счетов вырос, и тысячи и тысячи создавались каждый день» [Faber 2008, р. 149].

Восьмым признаком является резкое увеличение количества IPO и ухудшение качества размещаемых бумаг. «Инвестиционный бум ведет не только к формированию большего числа инвестиционных пулов, но к валу новых выпусков. Календарь размещений был плотным в конце 1920-х, в конце 1960-х и на развивающихся рынках – в 1993 году. Во время нефтяного и ресурсного бума 1970-х размещались акции нефтяных и добывающих компаний. Во время технологической мини-мании 1983 года эти акции среди новых выпусков преобладали. То же самое происходило с выпусками “мусорных” облигаций в середине 1980-х. В конце 1990-х сначала был всплеск IPO акций компаний, завязанных на Китай (переподписка на IPO Beijing Investment 1997 года составила 400 раз), а затем всяческих интернет– и технологических акций. Чрезмерная спекуляция особенно заметна, когда велика переподписка на IPO (китайские акции типа H и B в 1996 и 1997 годах, интернет-акции в 1990-х), или когда рост стоимости в первый день котирования велик. Кроме того, чем большее число выпусков концентрируется в одной отрасли (плавучие казино, биотехнологии, фонды недвижимости, страновые фонды, технологические и интернет-компании и т. п.), тем более вероятно, что такая отрасль приближается к долгосрочному или циклическому пику.

К концу бума размещений цены становятся чрезмерными, а качество эмитентов ухудшается» [Faber 2008, р. 150–151]. Кстати, и огромная переподписка на IPO – тоже признак пузыря. Она наблюдалась и в ходе интернет-мании.

Джей Риттер, известный американский финансист-академик, специализирующийся на IPO, в 1991 году опубликовал важную статью, в которой привел результаты анализа динамики IPO в период с 1977-го по 1983 год – на бычьем рынке. Как оказалось, 61% всех IPO было проведено в 1983 году, то есть на пике, а в первые пять лет, когда качество эмитентов было самым высоким, IPO сделали всего 6% компаний выборки [Ritter 1991].

Девятым признаком пузыря является узость рынка, то есть рост лишь в отдельных его сегментах: «На спекулятивной фазе рынка лидеров очень мало. Обычно лишь горста акций растет и продолжает взвинчивать индекс, тогда как большая часть рынка погружается в летаргический сон, и список новых максимумов сокращается. Хотя американский рынок достиг своего максимума в 1929 году, большинство акций достигли пика еще в 1928-м» [Faber 2008, р. 151]. «Одним из наиболее надежных симптомов того, что рыночная мания подошла к концу, является концентрация спекуляции среди нескольких акций, обычно это всего один сектор. И часто последний большой спекулятивный скачок сопровождается появлением большого количества низкокачественных акций или компаний, которые меняют свою сферу деятельности (а иногда и просто имя) и неожиданно начинают фокусироваться на «горячем» секторе. В конце 1990-х годов в Австралии ряд добывающих компаний переименовались в доткомы с единственной целью – поднять курс своих акций» [Faber 2008, р. 150–552]. Кстати, Фабер заметил, что резкий рост цен акций в первый день котирования по сравнению с ценой размещения – тоже признак чрезмерной спекуляции. Для интернет-бума это было очень характерно.

Десятым признаком пузыря является распространение финансового мошенничества. Кстати, этот признак тоже мало помогает в диагностике, поскольку тот факт, что мошенничество имело место, обычно вскрывается после пузыря. Так, пузырь на рынке акций в США в конце 1990 года спряжен с такими известными махинациями, как подтасовывание отчетности американскими компаниями Enron, WorldCom, Tyco, а в Европе – компаниями Ahold, Parmalat и другими. Видели мы это и на примере «Компании Южных морей». Много мошеннических схем вскрылось и в Японии после коллапса рынка в 1989 году. Я подробно на этом останавливаться не хочу, так как данная тема необъятна и тянет на самостоятельную книгу. Объясню только, с чем это связано. Как заметил Киндлебергер, «из исторических наблюдений ясно, что мошенничество – это ответ на жадный аппетит к богатству, подстрекаемый бумом. Когда денежная система трещит по швам, институты теряют ликвидность, мошенники-неудачники вот-вот будут выявлены, соблазн схватить деньги и убежать становится практически непреодолимым» [Kindleberger 1989, р. 11]. «Мошенничество растет с процветанием. В случае финансового кризиса оно еще больше увеличивается из-за жестких условий кредитования и из-за того, что цены перестают расти и начинают падать» [Kindleberger 1989, р. 91].

По моему мнению, самый продвинутый список симптомов спекулятивного бума (на макроуровне) в той или иной стране привел опять же Марк Фабер [Faber 2008, р. 68]. Вот дословно его текст:

• «Инвестиционная мания случается раз в поколение. Ее распознать легче всего (по сравнению с другими фазами экономического цикла. – Е.Ч.), поскольку спекуляция становится неконтролируемой.

• Единственная проблема в том, что эта фаза может принести колоссальные выигрыши до того, как она закончится и все взорвется.

• [При коллапсе] обычно падают и курс акций, и обменный курс валюты из-за продаж иностранцами.

• Объем кредитов резко возрастает, и закредитованность становится чрезмерной.

• Как правило, строится много жилья, отелей, офисов, торговых центров. Обычно строятся здания, призванные быть самыми шикарными во всем мире[161].

• Деловая столица становится городом бума. Ночные клубы забиты спекулянтами, сделавшими деньги на акциях или недвижимости. В дневное время – пробки.

• Обычно строится новый аэропорт. Второй – в стадии проектирования.

• Планируются новые города и новые индустриальные зоны.

• Известные бизнесмены, операторы рынка недвижимости и фондового рынка становятся национальными героями. Их лица печатают на первых обложках журналов. Изредка журналы даже называют их людьми года.

• Всюду обсуждаются акции и рынок недвижимости. Толпа инвестирующих находит всяческие аргументы насчет того, почему “рынок не может пойти вниз”, и ее невежество и ложная уверенность поддерживаются учеными, которые публично делают оптимистические прогнозы, основанные на ложных предпосылках. На рынке акций наблюдается активная спекулятивная торговля, в том числе со стороны розничных инвесторов, многие из которых работают на заемных деньгах. Объемы торгов, равно как и объемы сделок с недвижимостью, в разы превышают объемы начала оживления.

• Распространяются странные словосочетания, такие как LBO, M&A, Red Chips, Tiger Economies (Tiger Club Economies), New Era, New Economy. Спекулянты знают лишь тикеры компаний, акции которых они покупают, а не их имена, и уж тем более не то, чем эти компании занимаются.

• Активничать на фондовом рынке начинают домашние хозяйки, и многие люди даже бросают работу, чтобы сконцентрироваться на игре. Парихмахеры, девушки легкого поведения, управляющие, которым двадцать с небольшим, и дети из богатых семей зачастую выступают лучше, чем профессиональные менеджеры. Их часто интервьюирует пресса, и начинают появляться книги о выигрышных формулах.

• Топ-менеджеры корпораций начинают активно приобретать компании, обычно финансируя сделки за счет долга.

• Удачливые бизнесмены и спекулянты начинают инвестировать за границу или в другие сектора экономики – обычно в сектора и вещи, в которых они ничего не понимают, и поэтому переплачивают (искусство, недвижимость, акции, гольф-клубы).

• Идет приток иностранных денег в очень больших масштабах. Иностранные брокеры открывают брокерские конторы. Брокерские аналитические отчеты делаются самыми толстыми за всю историю цикла»[162].

Помогло? Узнаете пейзаж? Совпадение было бы полным, если бы мы не летали по-прежнему через Шереметьево-2...

Попытаться диагностировать пузырь поможет и понимание факторов, или предпосылок, которые способствуют его надуванию. Чем больше их складывается в одно и то же время в одном и том же месте, тем с большей вероятностью возникнет пузырь. А уж если мы наблюдаем не только предпосылки, но еще и признаки пузыря, то наверняка имеем дело с настоящим пузырем. Эти факторы (предпосылки) таковы.

emp1

Длинный (бесконечный) срок жизни объекта инвестиций, «инвестиционный»[163] характер сделки купли-продажи. Начнем с того, что пузыри не надуваются на рынке потребительских товаров, то есть тех, которые покупаются для конечного потребления, а не перепродажи. Как было показано в предыдущей главе, в той части, где мы разбирали возможные условия рыночного равновесия на рынках активов (то есть инвестиционных объектов), возможность перепродать объект в будущем – ключевое условие надувания пузыря. В этой связи важен не только «инвестиционный» характер актива, но и срок его жизни, желательно, чтобы это была вечность. К таким объектам относятся акции, предметы искусства, антиквариат, земля и – с небольшой натяжкой – недвижимость в виде зданий, но не облигации с фиксированным сроком погашения.

Если говорить об этой идее популярным языком, то можно процитировать Шуровьески: «Когда начинаешь размышлять о бумах и крахах, на ум тут же приходит одна вещь: вы не сталкиваетесь с бумами в реальной экономике, т. е. там, где вы покупаете и продаете телевизоры или яблоки и делаете себе прическу. Иначе говоря, цена телевизора не подскакивает вдруг вдвое за один день, чтобы резко упасть несколько месяцев спустя. Цены меняются (производители поднимают цены на редкие товары, розничные торговцы уценяют то, что не пользуется спросом), но с разумной амплитудой. И вы никогда не столкнетесь с ситуацией, когда подъем цен заставит людей покупать больше (именно это происходит во время бума). Как правило, чем дороже становится модель телевизора, тем меньше людей ее покупают.

Бумы характерны именно для финансовых рынков. Почему? Что ж, задумайтесь о том, что вы покупаете, приобретая пакет акций. Вы в буквальном смысле покупаете часть будущей прибыли компании… Но вы покупаете и кое-что еще. Вы покупаете право перепродать этот пакет акций кому-то другому – в идеале кому-то с более оптимистичным взглядом на будущее компании, и следовательно, этот человек заплатит вам за акции больше, чем потратили на них вы.

Разумеется, верно и то, что каждый раз, покупая любой материальный товар, вы также покупаете право на его перепродажу. Но в реальной экономике, когда вы что-то покупаете (даже автомобиль), вы, как правило, не сильно беспокоитесь о том, чтобы это перепродать. Ценность персонального компьютера, к примеру, зависит не от того, за какие деньги вы сможете перепродать его соседу, но скорее от той пользы, которую вы извлечете, владея им. Частично это объясняется тем, что материальные товары, за очень редким исключением, со временем теряют ценность. Когда вы их перепродаете, вы получаете меньше денег, чем изначально заплатили сами» [Шуровьески 2007, с. 236–237].

Труднооцениваемый объект. Во-первых, трудности с оценкой объекта, то есть отсутствие у экономических агентов информации о его справедливой стоимости, создают предпосылки для развития информационного каскада. Как писал Бертран Рассел, «степень эмоциональности обратно пропорциональна знанию фактов – чем меньше ты знаешь, тем больше ты кипятишься» [Цит. по Faber 2008, р. 68].

Во-вторых, объективные сложности с оценкой объекта ведут к широкому разбросу оценок относительно его справедливой стоимости, и, как заметил Эдвард Миллер, в такой ситуации цена на активы может формироваться мнением оптимистичных инвесторов относительно его стоимости. Разброс оценок критичен для надувания рационального пузыря [Miller 1977].

Некоторые теоретики труднооцениваемыми активами называют любые активы, в спросе на которые есть инвестиционная составляющая, например золото. Роджер Ловенштейн говорит о том, что таким инструментом для непрофессионального инвестора является и любая акция. Этот инструмент идеально подходит для «запудривания мозгов» инвесторам. «Акции – это нечто материальное, в них нельзя жить, их нельзя осязать, их цена зависит от будущего компании, они связаны с реальными активами через ее финансовую отчетность. Вашего соседа вряд ли удастся убедить, что дом, в котором он живет, – это будущий замок, но он может поверить в такое, когда речь идет об акциях. (Насчет домов – некоторым тоже удавалось. – Е.Ч.) Кроме того, в случае спекуляции реальными активами – медью, зерном – кто-то в конце покупает зерно, печет хлеб и т. п. А в случае акций “день после” может быть отсрочен на неопределенное время» [Lowenstein 2004, р. 222]. У брокеров США даже есть выражение: «Акции не покупают, а продают». Это о том же – простой «инвестор» сам в ценности той или иной бумаги разобраться не может, ему нужно расписать все прелести, подтолкнуть к покупке…

Нобелевский лауреат по экономике Вернон Смит, один из пионеров экспериментальной экономики, показал в своих многочисленных экспериментах, моделирующих рынок, что существуют значительные расхождения между поведением участников на потребительском рынке и их поведением на рынке ценных бумаг. Когда в экспериментах покупались и продавались «телевизоры», студенты приходили к верному решению очень быстро. Когда они покупали и продавали «акции», результаты оказались куда более беспорядочными и зачастую надувались пузыри [Smith 1991; Porter, Smith 2003].

Еще одним благодатным объектом для надувания пузырей являются товары и активы, обладающие таким свойством, как редкость, уникальность, предложение которых физически ограничено. В главе 16 мы говорили о том, почему это так – их предложение не может быть увеличено при росте спроса. Таковым является, например, дорогой отель в центре Лондона, уникальный бриллиант, картина Рафаэля. Когда прямых аналогов нет, цена может быть какой угодно, и о том, что она была чересчур завышенной, мы зачастую узнаем только после того, как она упадет.

Если объект трудно оценить, то это дает почву для того, чтобы появилась правдоподобная история, объясняющая, почему его стоимость должна быть высока. Приведу пример эпохи интернет-бума. Речь пойдет об акциях компании Cisco, которую мы упоминали в главе 6. Помните, авторы «Анти-Гринспена» критиковали CNBS за то, что его ведущие рискнули предположить, что капитализация Cisco может достигнуть триллиона? Их аргумент был таков: весь мировой ВВП составляет 30 трлн долларов, а одна компания, пусть даже с выручкой 15 млрд долларов, не может стоить 3% мирового ВВП. А что если мы, «чайники», не знаем размеров мирового ВВП и нам представляют следующие доводы?

«В 1999 году “большая тройка” автопроизводителей – General Motors, Ford, Daimler Chrysler – использовали труд 1 102 400 человек, чтобы создать совокупную выручку размером 470 млрд долларов и совокупную прибыль размером 17 млрд долларов. Cisco Systems, напротив, использовала труд всего лишь 39 тыс. человек, чтобы создать выручку размером 15 млрд долларов и прибыль в размере 3,1 млрд долларов. Несмотря на это, рыночная стоимость Cisco (354,7 млрд долларов) превышала совокупную стоимость General Motors, Ford и Daimler Chrysler (126,5 млрд долларов). Почему умные инвесторы захотят владеть акциями General Motors, Ford или Daimler Chrysler, если большинство людей уже имеют пару, а то и три машины в своем гараже? Неудивительно, что P/E Ford – 5, General Motors – 6, а Daimler Chrysler – 8. У Cisco Systems P/E равен 89, потому что сегодня только 300 млн человек, или 5% населения Земли, могут подключиться к Интернету без того, чтобы обрушить систему. В один прекрасный день, и это так же верно, как то, что солнце входит и заходит, 40% населения Земли, или 2,4 млрд человек, смогут подключиться к Интернету и не обрушить систему. Неудивительно, что P/E интернети технологических акций так высок. Они представляют собой будущее этой страны и, следовательно, всего мира. Технология – это самая главная движущая сила американской экономики. И поскольку и Интернет, и технология оказывают дефляционное воздействие, они же и две главные силы, обуздывающие инфляцию» [Rowe 2001].

Как вам этот текст? На первый взгляд очень убеждает. Но вот если копнуть… Автор пишет, что машин уже две-три на семью, а к Интернету люди не подключены. Но статистика по машинам американская, а по Интернету – глобальная, сравнивать их некорректно. Та беднота в странах третьего мира, которая не имеет машин, захочет ли она платить существенные деньги за подключение к Интернету? И есть ли там инфраструктура, например телефонные сети, чтобы организовать такое подключение? Окупятся ли эти инвестиции? Это только начало критики этого пассажа, да и аргументы по поводу общего размера ВВП никто не отметал.

Еще сложнее обстоят дела, когда речь идет о новых объектах, изменении парадигмы, построении «нового мира» там, где простор для воображения и мало конкретных фактов. Понятие нового может быть довольно широким, сказку для инвесторов можно сочинить на тему практически любой инновации. Постараюсь привести нетривиальный пример. В 1950-х годах развернулась активная спекуляция акциями… боулинговых компаний. Эта история хорошо описана у Шуровьески, и я просто перескажу ее. Самый большой биржевой бум 1950-х годов зародился на задворках небольшого городка Перл-Ривер, штат Нью-Йорк. В 1936 году Готфрид Шмидт, инженер и лекальщик, а также большой любитель кегельбана, подумал о том, что машина могла бы устанавливать кегли быстрее и точнее, чем это делалось вручную. Он собрал небольшую команду и принялся сооружать первое автоматическое устройство для подбора и установки кеглей. Это была середина Великой депрессии, и изобретатели вынуждены были использовать металлолом, велосипедные цепи и подержанные автозапчасти. В течение года Шмидт сконструировал неплохо работающий образец и получил на него патент, но у него не было возможностей для массового производства своего изобретения.

Тут на сцену вышел изобретатель-любитель Морхед Паттерсон, который также занимал должность вице-президента American Machine and Foundry (AMF). Компания специализировалась на производстве машин для пекарной и табачной промышленности, но была заинтересована в диверсификации. Паттерсон понял, что изобретение Шмидта может совершить революцию в индустрии кегельбанов. Поскольку кегельбаны нанимали мальчишек, чтобы подбирать и расставлять кегли, число используемых дорожек было ограничено, а отношения между мальчишками и посетителями были в лучшем случае натянутыми. Общественные реформаторы осуждали кегельбаны как средоточие порока. Автоматический расстановщик кеглей придал бы кегельбанам рациональность и механическую эффективность, что в дальнейшем спровоцировало бы рост спроса на их услуги. Паттерсон предложил Шмидту работу в AMF, которая получила контроль над патентом.

Первый автоматический расстановщик кеглей появился в 1946 году, но он был еще слишком несовершенен. В эксплуатацию усовершенствованный автомат был введен в 1951 году в кегельбане в Маунт-Клементс, штат Мичиган. Резонанс был грандиозным. Машины оказались быстрее и надежнее мальчишек, поэтому играть в боулинг стало удобнее и приятнее. Кегельбаны превратились из занюханных дыр в волшебные дворцы. Процветающий средний класс ринулся в кегельбаны, ибо повсюду трубили, что это теперь семейное развлечение и кегельбан рекламировался как «загородный клуб для народа». К концу 1950-х годов более десяти миллионов американцев посещали кегельбан по крайней мере раз в неделю.

Акции компаний, так или иначе связанных с кегельбанами, превратились в фаворитов Уолл-стрит. В период между 1957 и 1958 годами курс акций AMF и Brunswick (еще одна компания, выпускавшая оборудование для кегельбанов) вырос вдвое. Становились публичными более мелкие компании. Инвесторы охотно финансировали любые идеи, связанные с кегельбаном. Кегельбаны строились по всей Америке. К 1960 году было уже 12 тыс. заведений со 110 тыс. дорожек. В общей сложности инвесторы во время бума вложили в индустрию 2 млрд долларов – по тем временам огромную сумму. Аналитики утверждали, что вскоре каждый американец будет проводить в кегельбане по два часа в неделю и темпы роста отрасли возрастут. Чарльз Шваб, в то время начинавший карьеру на Уолл-стрит, выразился так: «Только посчитайте – 180 миллионов человек умножить на два часа в неделю, с учетом 52 недель в году. Это очень большой боулинг». Благодаря шумихе курс акций компаний, связанных с боулингом, вырос еще больше. Но к 1963 году их акции упали на 80% по сравнению с пиковыми значениями, и прошло почти целое десятилетие, пока они смогли хотя бы частично вернуть утраченные позиции. С течением времени кегельбаны стали менее популярными и никогда впоследствии не пользовались такой любовью, как во времена Эйзенхауэра. Сегодня в стране вдвое меньше кегельбанов, чем было сорок лет назад, хотя американцев стало на сто миллионов больше» [Шуровьески 2007, с. 232–234].

Как вы видите, попытаться доказать, что возник новый мир, можно и практически на пустом месте! Что же говорить, например, об урановой мании 1953–1954 годов. В эти годы «ожидался рост спроса на уран, который служил бы топливом для производства электроэнергии, некоторые американцы отказались от своей карьеры, чтобы стать искателями урана» [Levy 2002, р. 81]. Как пел Высоцкий, «я б в Москве с киркой уран нашел…». Еще круче будут такие сдвиги парадигмы, как «электрификация всей страны», рост спроса на бытовые электроприборы, распространение радио и телефона в 1920-е годы. Чем не новый мир каналы и железные дороги, скотоводческие хозяйства Дикого Запада после изобретения судна-рефрижератора? Попытками создания нового мира являются и «Схема “Миссисипи”», и организация «Компании Южных морей». А байку об ограниченности ресурсов продали инвесторам несколько раз. Только в нашей книге мы упоминали 20-е годы XIX века в Англии, когда рост цен на ресурсы обосновывался спросом со стороны вновь образовавшихся латиноамериканских стран, 20-е годы XX века в США. В 2008 году прогноз того, что цена на нефть достигнет 200 долларов за баррель, объясняли ростом спроса со стороны Китая. А вот «список» Марка Фабера: «Самые сильные бумы и падения на фондовом рынке в истории были вызваны чрезмерным оптимизмом по поводу развития новых отраслей (каналов, железных дорог, супертанкеров, радио, автомобилестроения, персональных компьютеров, интернет-сайтов, мобильных телефонов и т. д.) или открытием новых территорий (Южные моря, Запад США, Латинская Америка во второй половине XIX века, и т. п.)» [Faber 2008, р. 87].

Очень интересен тот факт, что если спросить мнение специалистов о важности тех или иных технических инноваций XX века, то Интернет не будет на первом месте. «В конце 2000 года Национальная инженерная академия США провела опрос своих членов, в котором требовалось проранжировать самые большие инженерные достижения XX века. В списке из 20 достижений Интернет занял 13-е место – после электричества, автомобилей, самолетов, телефонов и космических кораблей» [Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 81]. А Гринспен по поводу Интернета выразился так: «Революция в информационных технологиях происходила последние 40 лет. Она началась после Второй мировой войны с изобретения транзистора, который вызвал волну инноваций. Компьютер, спутники, микропроцессор, лазерные технологии и оптическое волокно в телекоммуникациях – все это помогло создать условия для кажущегося внезапного появления Интернета» [Greenspan 2008, р. 168].

Но как мы видели, для создания пузыря это не важно. Достаточно и такого «глобального» изобретения, как автоматизация кегельбана. Важно, что это технология, то есть та сфера, в которой обывателю перспективу очень трудно оценить. В результате «технология может стать мощным афродизиаком» [Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 95].

То, что спекулятивные мании случаются при зарождении новой отрасли или технологии, когда люди переоценивают потенциальные выгоды и на рынок приходит слишком много денег, подметил еще Шумпетер.

Гелбрейт относит к идеям «нового мира» саму идею акционерного общества. Он напоминает, что в 1980-е годы за новый мир выдавали идеи свободного предпринимательства Рональда Рейгана, который обещал снизить для экономики тяжелое бремя налогов, ослабить антитрестовское регулирование и уменьшить зарегулированность в целом. Кроме этого, заново «открыли» долг, в данном случае волшебные свойства высокорисковых (или «мусорных») облигаций, которые использовались для захватов компаний рейдерами и специалистами по LBO. О долге как финансовой инновации говорили и в 1920-е годы, когда крупные акционеры компаний додумались до того, чтобы использовать долг для выкупа акций публичных компаний с рынка с целью консолидации контроля над ними [Galbraith 1993, р. 18, 21].

Аргументы относительно наступления «новой эры» приобретают убедительность и подогревают энтузиазм инвесторов по мере того, как на рынке растет доходность. Чем хороша идея нового мира помимо трудностей с отделением зерен от плевел? Раз парадигма меняется, то есть игра начинается заново, инвестору кажется, что на этот раз он успел к раздаче слонов и настал его час озолотиться. По этому поводу блестяще высказался Чанселлор: «Сущностью спекуляции является утопическая острая тоска по свободе и равенству, которые перевешивает гнетущий рациональный материализм современной экономической системы с его неизбежным экономическим неравенством» [Chancellor 2000, р. 29]. Как поется в «Интернационале»: «мы наш, мы новый мир построим, кто был ничем, тот станет всем».

Оригинальное объяснение тому, почему инвесторов тянет к образу нового мира как мух на варенье, дал и Гелбрейт, который пишет: «В спекулятивных эпизодах всегда есть элемент гордости за открытие того, что кажется новым и очень обещающим в части финансовых инструментов или инвестиционных возможностей. Индивид или институт, который в это инвестирует, думает, что он сильно опережает толпу. Его проницательность подтверждается, как только другие бросаются эксплуатировать ту же идею в более поздней модификации. Это ощущение чего-то нового и исключительного вознаграждает эго участников, и ожидается, что вознаградит и его бумажник тоже. Какое-то время так и происходит» [Galbraith 1993, р. 1 8–19].

Идею нового мира блестяще критикует Талеб: «Аргумент в пользу «новых вещей» и даже более «новых новых вещей» звучит следующим образом: посмотрите на драматические изменения, которые были привнесены новыми технологиями, такими как автомобили, самолеты, телефон, персональный компьютер. Обывательские выводы (выводы, очищенные от вероятностного мышления) привели бы к тому, что человек поверил бы, что все новые технологии и нововведения революционизируют нашу жизнь. Но ответ не так очевиден: здесь мы видим и учитываем только победителей, а проигравших исключаем (это все равно как сказать, что все актеры и писатели богаты, игнорируя тот факт, что актеры – в основной своей массе официанты – и рады этому, а менее миловидные писатели обычно подают жареную картошку в McDonald’s). Проигравшие? В субботней газете перечислены десятки новых патентов, которые могут революционизировать нашу жизнь. Люди склонны заключать, что поскольку некоторые изобретения революционизировали наши жизни, инновации в принципе стоит поддерживать и мы должны предпочесть новое старому. У меня противоположная точка зрения: стоимость альтернативы (opportunity cost) того, чтобы пропустить «новую новую вещь», такую как самолет или автомобиль, – это ничто по сравнению с токсичностью того мусора, через который нужно пробраться, чтобы достать драгоценности (предполагая, что они привнесли улучшения в нашу жизнь, в чем я сомневаюсь)» [Taleb 2003, р. 59].

Примерно в том же духе высказывался ранее и Уоррен Баффетт. Его аргументацию вы найдете в моей книге «Философия инвестирования Уоррена Баффетта, или О чем умалчивают биографы финансового гуру».

Из экономистов-академиков о том, что пузырь может случиться там, где инвесторы принимают технологический прорыв за финансовый, предупреждал еще Кеннет Эрроу (Kenneth Arrow) в своей знаменитой статье 1982 года (!) «Представление о риске в психологии и экономике» («Risk Perception in Psychology and Economics»).

Идея о новом мире помогает рационализировать высокие цены на активы. Такая рационализация завышенных цен характерна для периода мании. Как пишет Роберт Рубин в своих мемуарах «В изменчивом мире» («In an Uncertain World»), в конце 1990-х «меня удивляло не только то, что финансовые рынки дошли до предела, но и то, что когда они это делали, люди вырабатывали интеллектуальные оправдания для новых уровней. Эти оправдания казались правдоподобными, потому что они отражали позитивную экономическую ситуацию и потому что текущая динамика рынков, казалось, подтверждала их. К 1999 году, после восьмилетнего бума, многие комментаторы утверждали, что рост производительности труда будет продолжаться более быстрыми темпами и что бизнес-циклы ушли в прошлое. Два других широко распространенных убеждения состояли в том, что ФРС всемогуща, что рынок неправильно понимал акции в течение всей своей истории и что исторические премии за риск, которые требуют инвесторы, инвестирующие в акции вместо того, чтобы покупать гособлигации, были слишком высоки… это верно, акции показывали более высокую доходность, чем облигации, на долгосрочном интервале, но некоторые сделали отсюда вывод, что вложения в акции являются безрисковыми на длинном интервале или что краткосрочные падения всегда будут временными и цены быстро вернутся обратно» [Rubin, Wesberg 2004, р. 326].

Наверное, новизна идеи/сложность оценивания объекта является основным условием надувания пузыря. Помимо этого есть, как мы увидели, и другие факторы, которые являются предпосылками его зарождения[164]. Какой же набор факторов должен сложиться «в одном месте в одно время», чтобы надулся финансовый пузырь? Итак, надуванию пузыря способствуют:

• Благоприятная экономическая ситуация в стране, появление сбережений и желания инвестировать. То, что пузыри скорее возникают в эпоху процветания, заметил еще Шумпетер. Гелбрейт же по этому поводу сказал так: «Спекуляция скорее всего разразится после длительного периода процветания, нежели на ранней стадии выхода из депрессии» [Galbraith 1975, р. 188]. Мы наблюдали благоприятную экономическую ситуацию во всех макропузырях – от ранних до Японии, Кувейта и США в XX веке. По моему мнению, здесь играет роль и то, что процветание позволяет относительно легко заработать деньги, а экономические агенты легче рискуют шальными деньгами, чем заработанными потом и кровью. Мы показали это на примере схемы Caritas в Румынии. «Легче рискуют» – в переводе на формальный язык экономики означает в том числе и применение инвесторами более низкой нормы дисконта для оценки тех или иных активов, что, естественно, ведет к повышению его расчетной цены.

• Радикальные экономические изменения в обществе, массовый выход на финансовые рынки новых игроков без опыта (переход к рыночной экономике в странах Восточной Европы, быстрое преодоление феодальной экономической отсталости Японией в 1960–1980-е годы). Как вы помните из глав 11 и 16, в новую игру труднее играть, и люди медленнее вычисляют равновесную цену активов.

• Возникновение новых средств коммуникации, упрощающих и/или удешевляющих торговлю акциями, или возникновение новых инструментов (финансовых инноваций, технических изменений), повышающих ликвидность. В случае с «Компанией Южных морей» это упрощение перерегистрации акций, в 1920-е годы – появление возможности сделать заявку на покупку/продажу акций по телефону, в 1990-е – появление интернет-трейдинга. Кроме того, бум на фондовом рынке 1990-х годов совпал по времени со взрывным развитием систем распространения финансовых новостей, что для непрофессионального инвестора создает видимость удешевления получения необходимой информации.

• Отсутствие возможности коротких продаж (никто не дает переоцененные активы взаймы). В некоторых секторах, таких как, например, недвижимость, короткие продажи в принципе не распространены в силу объективных причин – все дома разные, нет объективной рыночной цены.

• Институциональные ограничения (возникновение объективной ситуации, когда инвестору выгоднее «делать как все», нежели придерживаться независимых стратегий).

• Рост денежной массы, в том числе в виде специфических суррогатов, например векселей, производных инструментов, дешевизна денег, доступность кредита; возможность торговать с плечом, покупать инвестиционный актив с оплатой в рассрочку и небольшим авансовым платежом[165].

Вот пара фактов, касающихся недавних интернет-пузыря и пузыря на рынке недвижимости. «Между 20 сентября и 10 ноября 1999 года ФРС напечатала достаточно денег, чтобы увеличить общий денежный агрегат на 147 млрд долл., что дает рост в годовом выражении в 14,3%… С февраля 1996-го по октябрь 1999 года предложение денег, согласно одним данным, увеличилось на 1,6 триллиона, или на сумму, равную 20% ВВП. При таких темпах предложение денег удваивалось бы каждые восемь лет»[166] [Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 67]. «Общий долг по закладным на конец 2006 года составлял 13,3 триллиона и был в два раза выше, чем сумма на конец 1999 года – 6,2 триллиона» [Там же, р. 172].

• Государственная политика «поддержки» инвесторов в любой форме – от придания «убедительности» пузырю через участие в схеме государства, как мы наблюдали это на примере «Системе “Миссисипи”», «Компании Южных морей» или флоридского бума (где в роли государства выступали местные органы власти), до порождения у инвесторов веры в то, что «в случае чего» государство будет их спасать[167], и поощрения, таким образом, рискового инвестирования[168]. Обычно такая вера возникает не на пустом месте, а там, где государство своими прошлыми акциями давало инвесторам такую надежду. Хорошим примером являлась вера инвесторов в то, что Гринспен, проводя свою политику, не дал бы рынку сильно упасть.

На роли государства в раздувании или сдерживании пузыря через денежную политику или политику «поддержки» инвесторов стоит остановиться чуть поподробнее, ибо это нетривиальный вопрос. Касательно политики сдерживания надувания пузыря при помощи монетарных инструментов мнения экономистов-теоретиков и регуляторов-практиков, наверное, сходятся. Они единодушны в том, что регулированием процентной ставки делу не поможешь. Киндлебергер, в частности, пишет, что «тяжесть исторических свидетельств говорит о том, что монетарная политика могла бы смягчить пузыри, которые ведут к краху, но она не может устранить их полностью» [Kindleberger 1989, р. 83]. Гринспен неоднократно говорил о том же. Гораздо сложнее случай, когда пузырь уже надулся. Представим себе, что это произошло на рынке акций. Упрощенно говоря, государство может при этом избрать две стратегии: первая – пассивного наблюдения, как пузырь схлопнется, что в такой стране как США, где практически каждый (через пенсионные планы и не только) владеет акциями, чревато социальными последствиями; вторая – попытаться «сгладить» пузырь, то есть не опустить завышенную рыночную цену активов до справедливой, а наоборот – подтянуть справедливую цену до завышенной рыночной, например за счет увеличения предложения денег.

Попробуем проанализировать, к чему может привести второй сценарий. Скорее всего, к раскрутке инфляции, что в долгосрочной перспективе увеличит выручку и прибыль в номинальном выражении большинства компаний, а это, в свою очередь, сделает более обоснованными оценки акций, казавшиеся при прежних инфляционных ожиданиях завышенными. Инвесторы, вкладывавшиеся в такие акции, сочтут себя лучшими предсказателями будущего, чем более консервативные игроки. В долгосрочной перспективе это будет только усиливать безответственное поведение. За примерами далеко ходить не надо. Подобным образом можно квалифицировать действия правительства США по спасению заемщиков в ходе кризиса 2007 года. Таким образом, государство оказывается между двух огней – либо поощрять действия, приводящие к надуванию пузыря, либо жестоко наказывать зарвавшихся инвесторов, что может аукнуться масштабным финансовым кризисом.

Ситуацию усугубляет то, что в случае выбора стратегии «спасение» отнюдь не гарантировано реальное спасение. Во-первых, как любит повторять Марк Фабер, государство может дать частному сектору деньги, но не может контролировать, где они в конечном итоге окажутся. Вспомните спасение финансовой системы России в ходе финансового кризиса в 2008 году. Рублевая ликвидность, которой была накачана система, оказалась на валютном рынке, что только усилило давление на рубль. Во-вторых, предложение денег государством (за исключением бумажных денег, которые печатаются физически), регулируется лишь косвенно – через ставку рефинансирования и нормативы резервирования. В то, что мы привыкли по-простому называть деньгами, входит и кредитная масса (агрегат M2). В случае разрастания кризиса плохих долгов и масштабных списаний капитала банками кредитные институты могут работать только на возврат старых кредитов и прекратить выдавать новые (нормативы резервирования не позволяют, риски трудно оценить и т. п.), как это и произошло в мировой финансовой системе в 2008 году. Ослабление нормативов резервирования – это увеличение рисков системы. Таким образом, денежная масса в экономике может сокращаться, даже невзирая на экспансионистскую монетарную политику властей. Получается замкнутый круг. Чем дальше зашло дело, тем меньше вероятность, что план по спасению окажется удачным.

Вообще-то на тему того, какой должна быть политика государства, если оно видит, что надувается пузырь, существует обширная научная литература. Еще в 1990-е годы полагали, что задачей центральных банков может быть таргетирование инфляции и экономического роста – через регулирование процентной ставки – или поддержание баланса между тем и другим. После краха интернет-пузыря все больше задаются вопросом: а не должен ли центральный банк каким-то образом участвовать в ценообразовании на активы (акции, недвижимость), иными словами, сдерживать раздувание пузырей, чтобы избежать кризиса, связанного с его сдуванием. Здесь нужно заметить, что процентная ставка сама по себе влияет на стоимость активов – чем она ниже, тем активы дороже, и наоборот. Поэтому еще грамотнее поставить вопрос так: а не должен ли Центробанк, устанавливая процентную ставку в целях регулирования инфляции или экономического роста, учитывать и возможные последствия с точки зрения цен инвестиционных активов? Большинство ученых и высокопоставленных политиков-финансистов сходятся во мнении, что не должен.

Так, Бен Бернанке в своей статье, написанной им совместно с Марком Гертлером [Bernanke, Gertler 2001], опубликованной в 2001 году, когда он еще не был главой Федеральной резервной системы США, утверждал: «Изменения в ценах активов должны влиять на монетарную политику только с точки зрения прогноза инфляции…» И это не просто лозунг. Бернанке и Гертлер провели ряд исследований, в которых они моделировали, что будет, если центральные банки начнут контролировать и цены активов тоже. Согласно предлагаемой ими модели, проку будет мало – если это и даст кое-какой эффект с точки зрения влияния на экономический рост, то совсем небольшой, а инфляцию такие действия могут только подстегнуть.

Роберт Рубин в своих мемуарах задается вопросом: а должен ли политик даже просто предупреждать инвесторов, если он видит, что на рынке пузырь, – и отвечает, почему, по его мнению, не должен: «Предупреждение инвестирующей публики может показаться заманчивым, но я думал и до сих пор думаю, что государственные служащие не должны комментировать уровень фондового рынка – и это касается ситуаций, когда фондовый рынок кажется недооцененным по отношению к историческим уровням, и в равной степени, когда он представляется переоцененным. Секретарь казначейства, выступающий в роли комментатора и включающий зеленый, красный или желтый свет в зависимости от своих текущих взглядов, – это очень плохая идея по четырем причинам. Во-первых, каким бы ни было наше мнение, никто не может сказать, каков «правильный» уровень фондового рынка и переоценен ли рынок… Во-вторых, я думаю, что любые мои комментарии не возымели бы эффекта. Урок был нам преподан 5 декабря 1996 года, когда Алан Гринспен задал в своей речи риторический вопрос: «Но узнать, в какой момент иррациональное возбуждение неоправданно вознесло цены активов, которые потом упадут, внезапно и надолго?..» Я не уверен, что Алан намеревался высказаться насчет уровня фондового рынка. Но рынки решили, что фраза «иррациональное возбуждение» была употреблена специально, и на следующий день Доу упал с 6437 до 6382 пунктов. А потом бычий рынок возобновил движение и поднялся еще на 5000 пунктов…[169] В-третьих, я считал, что попытки повлиять на финансовые рынки словами не только будут неэффективны, но они еще и подорвут доверие к говорящему, поскольку знающие люди понимают, что у него нет никакого особого видения, и потому, что он наверняка будет неправ в большинстве случаев… Наконец, постепенное падение переоцененного фондового рынка может быть «переварено» инвесторами спокойно. Но если комментарий официального лица по какой-либо причине вызовет существенное падение рынка, это может быть для экономики разрушительным [Rubin, Wesberg 2004, р. 189].

Алан Гринспен, выступавший перед конгрессом США в 1999 году, заявил, что Федеральная резервная система не должна пытаться подменить собой «сотни информированных инвесторов». «…Лопание пузыря редко бывает приятным делом, последствия не обязательно будут разрушительными для экономики... Журналисты отмечали, что это заявление отличается по тону от того, что Гринспен говорил 30 месяцев назад, когда он употребил фразу «иррациональное возбуждение». «Действительно, я пришел к выводу, что мы никогда не сможем диагностировать иррациональное возбуждение с полной уверенностью до коллапса, еще в меньшей степени мы способны действовать по этому поводу» [Источник утерян].

Под бездействие властей в конце 1990-х подтягивается своя теоретическая база. Как пишет Бреннер, «хотя осенью 1998 года у Гринспена не было особой возможности сделать что-то иное, нежели оказать поддержку фондовому рынку, это отнюдь не означает, что на этом перепутье он был не готов действовать, чтобы поддержать стоимость акций. Это было далеко не так: он видел мало причин оспаривать логику взрывного роста фондового рынка. На самом деле еще с прошлой весны Гринспен публично провозглашал наступление эры «Новой экономики», в которой рост фондового рынка не только оправдывался, но и подавался как имманентный и необходимый фактор.

В свой речи перед Конгрессом он объяснял, что фундаментальной причиной возрастающего динамизма экономики и подавления инфляции является новая фаза роста производительности, которая вызвала бурный рост инвестиций с 1993 года, особенно в высокотехнологичных отраслях. Растущая производительность вызывает экспансию путем механизма, который Гринспен назвал virtuous cycle (замкнутый круг наоборот. – Е.Ч.). Ожидания ускоряющегося роста производительности, связанные с технологическими прорывами, достигнутыми компаниями «новой экономики», оправдывают ожидания экстраординарного роста прибыли, простирающегося в далекое будущее… что приведет к еще большему росту курса акций» [Brenner 2002, р. 176–177].

Если уж мы дискутируем о том, насколько диагносцируемо надувание пузыря в режиме реального времени, то позвольте привести и высказывание Пола Волкера, знаменитого главы ФРС в 1979–1987 годах, победившего двузначную инфляцию. «Он (Волкер. – Е.Ч.) слишком уважал свой бывший офис и был слишком джентльменом, чтобы говорить прямо, но все же 14 мая 1999 года (то есть до сдувания пузыря. – Е.Ч.), он сделал следующий комментарий: “Судьба мировой экономики теперь полностью зависит от фондового рынка, рост которого зависит от полусотни акций, половина из которых никогда не показывали прибыли”. С присущей ему скромностью Волкер, по сути, заметил, что пузырь был в полном расцвете. Хвост вилял собакой. Фондовый рынок оценивался в 180% мирового ВВП, на 100% выше, чем в 1929 году, когда этот показатель составлял 85%»[170] [Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 67–68]. Кстати, примечателен разговор, который состоялся между Волкером и Гринспеном еще в 1995 году. Волкер тогда спросил Гринспена: «Что стало с М1?» (имеется в виду денежный агрегат. – Е.Ч.). На что Гринспен ответил: «Когда-то так называлась хорошая винтовка» [Napier 2007, р. 251].

Трудно оценить, до какой степени Алан Гринспен верил в наступление «новой эры», но понятно, что он побоялся сдувать пузырь. В своих мемуарах Гринспен цитирует Уильяма Макчесни, легендарного главу Федеральной резервной системы в 1950–1960-х годах, который утверждал, что роль ФРС состоит в том, чтобы приказать «унести чашу с пуншем, когда вечеринка только начинается», но сам Гринспен «чашу с пуншем» не унес. Он недвусмысленно пишет о том, что проводимая им политика была единственно возможной в бытность президента Джорджа Буша-младшего – на сдувание пузыря тот бы не пошел.

Как сформулировал Ричард Расселл (Richard Russell)[171] еще в сентябре 1999 года: «…ясно, что власти не хотят, чтобы рыночные силы проявили себя, а точнее сказать, они сделают все, чтобы предотвратить это… Федеральная резервная система нацелена на то, чтобы бороться с медведями всеми своими силами… и в результате такой борьбы в конце концов медвежий рынок будет простираться дальше, чем можно было бы ожидать в противном случае» [Цит. по Mahar 2004, р. 316]. Так и случилось. Вспоминается Гелбрейт: «Пузырь проткнуть легко. Но проткнуть его иголкой так, чтобы он сдулся медленно – очень тонкое дело» [Galbraith 1975, р. 52].

Мы логически подошли к тому, чтобы определить, чем же опасны финансовые пузыри, особенно макроэкономического характера. Во-первых, они серьезно влияют на реальный сектор, способствуют возникновению перегрева в реальной экономике в период бума. Это выливается в перекосы (отраслевые дисбалансы) в развитии реального сектора, что неизбежно ведет к потере благосостояния в долгосрочной перспективе (пример: «закопанные инвестиции»). Таким примером является избыточное инвестирование в трансатлантические оптико-волоконные сети, в результате чего на момент окончания бума необходимая мощность была превышена в 10 раз. Стоимость передачи данных по Интернету между Америкой и Евразией резко удешевилась, что способствовало развитию аутсорсинга таких услуг, как колл-центры и проч. в Индии, но большая часть инвестиций не оправдала себя. Деньги были закопаны в прямом и переносном смысле. Компания WorldCom – основной игрок на этом поле – разорилась. Ее инвестиции в кабель были проданы примерно за десятую долю от того, что вложено.

Негативные последствия пузырей состоят и в том, что реальная экономика в период краха пузыря сжимается еще больше, чем в случае отсутствия пузыря, и происходит это из-за дестабилизации финансового сектора (удорожание кредита, кризис ликвидности, доминирование негативных ожиданий). Как мы видели, разброс оценок переоценки акций в США в августе 1929 года различными учеными-экономистами варьирует от 0 до 50%, тогда как падение фондового рынка в 1929–1932 годах составило 89% от пиковой стоимости акций. Развитие ситуации шло по принципу самораскручивающейся спирали: первоначальное, относительно небольшое, падение акций вызвало сокращение реального производства, а это, в свою очередь, – дальнейшее падение акций, и т. д. Депрессия была преодолена только с началом Второй мировой войны.

Наконец, сжатие пузыря ведет к массовым банкротствам компаний реального сектора, банков, брокеров, инвесторов и спекулянтов, как быков, так и медведей. Как подмечает Фабер, «лишь немногие выходят из спекулятивной мании без убытков. Медведи обычно легко ранены, поскольку они показывали худшие результаты, пока рынок шел вверх, или погорели на том, что слишком рано открыли короткие позиции, тогда как быки просто уничтожены, поскольку они слишком долго оставались оптимистами, слишком долго» [Faber 2008, р. 159]. Накопления теряют не только сами спекулянты, но и незащищенные слои населения, не принимавшие никакого участия в истерии (например, вкладчики пенсионных фондов).

Надеюсь, что моя книга поможет читателю научиться распознавать пузыри. Как мы видели, сделать это не так-то просто, особенно загодя, находясь внутри пузыря. Ведь дыма без огня не бывает. «Так же, как мы точно не знаем, почему происходят крахи, мы до сих пор не имеем четкого представления о причинах возникновения бумов. Но мы знаем, что они никогда не возникают на пустом месте. Кегельбаны были одним из самых популярных увлечений американцев в 1950-х годах. Биотехнологические компании действительно революционизировали фармацевтическую промышленность. Интернет оказался преобразующей общество технологией. Проблема в том, что бумы, начинаясь с логичных попыток заработать на мощных деловых тенденциях, вскоре превращаются в нечто иное.

Предательская сущность бума состоит в том, что чем дольше он длится, тем больше видоизменяется. В частности, никому не известно, когда бум закончится (так же как никто, даже в ретроспективе, не сможет точно сказать, когда он начался)» [Шуровьески 2007, с. 241].

Мы говорили о том, как трудно идентифицировать наличие пузыря, находясь внутри него. Так же, как сложно было понять, находясь не в космосе, что Земля не плоская и не стоит на трех китах, а вращается вокруг Солнца. Заметим мимоходом, что социальные последствия для тех, кто утверждал, что Земля круглая, и для тех, кто кричал, что на рынке интернет-акций – пузырь, были примерно одинаковы. И еще труднее понять, когда и где пузырь надуется в следующий раз.

Заканчивая писать эту книгу, я сижу и думаю, что же нам с вами делать. Возвращаясь к теме недвижимости, о моих трепыханиях в отношении которой я писала во введении, могу сказать, что практически все убеждены, что она упадет, и сильно. Но вот вопрос: вырастет ли она снова? Одни считают, что да. Можно купить квартиру в Москве, дождаться пика следующего сырьевого цикла (цены на нефть в 200 долларов) и продать ее, увеличив капитал раза в три. Другие говорят, что следующего пика у «нефтянки» не будет, ибо Обама быстро развернет альтернативные технологии, развитие которых тормозил Буш, заинтересованный в росте цен на нефть в качестве акционера «Шеврона». К тому же Европа, которая, как выражаются ее представители, устала от российского газового «шантажа», начнет разворачивать строительство альтернативных источников в Северной Африке («Лучше мы будем Северную Африку развивать, чем помогать России»). На это возражают, что развернуть альтернативные источники не так-то просто, использование альтернативной энергии в промышленных масштабах сильно затруднено, а о электромобилях речь пока вообще не идет. Так ждет ли Россию следующий бум?